Avertissement : cet article est une analyse informative et technique. Il ne constitue ni un conseil juridique individualisé, ni un avis réglementaire opposable à l’AMF, à l’ACPR ou à l’ESMA. Le régime pilote DLT est un dispositif temporaire et évolutif dont les modalités peuvent être ajustées par les autorités compétentes. Avant tout projet d’émission ou d’exploitation d’une infrastructure de marché DLT, vérifiez la version en vigueur des textes et orientations et consultez un avocat spécialisé en droit financier européen.
Quand un acteur de marché veut tokeniser une action ou une obligation dans l’Union européenne, il se heurte rapidement à une contradiction. Le droit financier classique, hérité de plusieurs décennies de pratique, suppose un dépositaire central, des comptes-titres intermédiés et une chaîne d’acteurs régulés. La technologie des registres distribués propose au contraire une infrastructure désintermédiée où l’enregistrement et le règlement peuvent fusionner. Le règlement (UE) 2022/858, dit DLT Pilot Regime, a été conçu précisément pour réconcilier ces deux mondes pendant une phase d’expérimentation encadrée. Cet article reconstitue son architecture, son bilan trois ans après son entrée en application, et ses perspectives en 2026.
Pourquoi un régime pilote plutôt qu’une réforme définitive
Le législateur européen a fait un choix méthodologique précis. Plutôt que de réécrire d’emblée l’ensemble du droit des infrastructures de marché pour y intégrer la technologie des registres distribués, il a institué un bac à sable réglementaire. Le mécanisme est simple dans son principe : autoriser un nombre limité d’opérateurs à exploiter des infrastructures de marché fondées sur la DLT, en leur accordant des dérogations ciblées à certaines obligations du droit existant, sous réserve de garde-fous stricts et d’un suivi rapproché des superviseurs.
Cette approche par l’expérimentation répond à une difficulté concrète. Plusieurs règles du droit financier européen sont rédigées en supposant l’existence d’intermédiaires que la DLT permet précisément de supprimer ou de fusionner. Exiger d’une infrastructure DLT qu’elle respecte à la lettre des textes pensés pour un autre modèle d’organisation reviendrait souvent à interdire de fait toute innovation. Le régime pilote autorise donc des dérogations limitées et temporaires, le temps d’observer ce qui fonctionne avant de décider d’une éventuelle réforme structurelle.
Le règlement (UE) 2022/858 a été publié au Journal officiel de l’Union européenne le 2 juin 2022 et il est applicable depuis le 23 mars 2023. Sa durée initiale est de trois ans, ce qui place le premier rendez-vous de bilan au printemps 2026. Le texte prévoit que la Commission, sur la base d’un rapport d’évaluation transmis par l’ESMA, décide de proroger le dispositif, de le modifier, de le pérenniser sous une autre forme ou d’y mettre fin.
Le périmètre exact : des instruments financiers, pas des crypto-actifs
La première chose à comprendre est que le régime pilote ne concerne pas l’univers des crypto-actifs au sens courant. Il vise uniquement les instruments financiers au sens de l’annexe I section C de la directive MiFID II, c’est-à-dire principalement des actions, des obligations et des parts d’organismes de placement collectif, dès lors qu’ils sont émis, enregistrés, transférés et conservés sous forme tokenisée sur un registre distribué.
Cette précision est décisive pour le classement juridique d’un projet. Un token qui répond à la définition d’instrument financier sort du champ du règlement MiCA et peut relever, s’il est négocié sur une infrastructure dédiée, du régime pilote. À l’inverse, un jeton utilitaire, un jeton se référant à des actifs ou un jeton de monnaie électronique reste dans le périmètre de MiCA. Cette frontière de qualification est le point de départ de toute analyse, comme nous l’expliquons dans notre calendrier MiCA 2024-2026 et notre comparatif PSCA vs PSAN.
Le régime pilote vient compléter, au niveau européen, des initiatives nationales antérieures. La France avait ouvert la voie dès 2017 avec l’ordonnance autorisant l’inscription et le transfert de titres financiers non cotés dans un dispositif d’enregistrement électronique partagé, le fameux DEEP du Code monétaire et financier. Le règlement (UE) 2022/858 élargit cette logique à l’échelle de l’Union et l’étend aux infrastructures de négociation et de règlement.
Les trois types d’infrastructures autorisées
Le règlement distingue trois catégories d’infrastructures de marché DLT, chacune correspondant à un maillon de la chaîne de marché.
La première est le système multilatéral de négociation DLT, désigné par l’acronyme MTF DLT. Il s’agit d’une plateforme de négociation qui n’admet à la cotation que des instruments financiers DLT. À la différence d’un MTF classique, il peut admettre comme membres directs des personnes physiques et des entités non régulées, sous conditions, ce qui ouvre l’accès au marché à des participants jusque-là tenus de passer par un intermédiaire.
La deuxième catégorie est le système de règlement DLT, désigné SS DLT. C’est l’équivalent tokenisé d’un dépositaire central de titres pour la fonction de règlement-livraison. Il assure le dénouement des transactions sur instruments financiers DLT, c’est-à-dire le transfert effectif de propriété contre paiement.
La troisième catégorie, la plus intégrée, est le système de négociation et de règlement DLT, désigné TSS DLT. Il combine en une seule infrastructure les fonctions de négociation et de règlement. C’est précisément cette fusion que le droit classique interdit, puisqu’il sépare structurellement l’opérateur de marché du dépositaire central. Le TSS DLT est sans doute la forme la plus emblématique de l’expérimentation, car elle exploite la propriété native de la DLT consistant à enregistrer et régler une transaction dans un même mouvement.
Les dérogations accordées et leurs contreparties
Le cœur du dispositif réside dans le système de dérogations. Un opérateur peut demander à être dispensé de certaines obligations prévues par le règlement MiFIR, par le règlement sur les dépositaires centraux de titres dit CSDR, ou par la directive MiFID II, lorsque ces obligations sont techniquement incompatibles avec l’usage d’un registre distribué ou disproportionnées au regard du modèle expérimenté.
Parmi les dérogations les plus significatives figure la possibilité de se passer de l’intermédiation obligatoire par un membre régulé pour accéder directement au marché. Une autre dérogation porte sur l’obligation de dématérialisation par inscription en compte auprès d’un dépositaire central classique, remplacée par l’enregistrement sur le registre distribué. Une troisième concerne les règles de règlement-livraison, adaptées au mécanisme natif de la DLT.
Chaque dérogation a une contrepartie. L’autorité compétente l’assortit de mesures compensatoires destinées à maintenir un niveau de protection des investisseurs, d’intégrité du marché et de stabilité financière équivalent à celui du droit commun. L’opérateur doit notamment documenter de façon détaillée le fonctionnement de sa DLT, ses dispositifs de cybersécurité, ses procédures de conservation des actifs et son plan de transition en cas de sortie du régime. Le suivi des risques liés à la sécurité des registres rejoint ici les bonnes pratiques que nous détaillons dans notre analyse de l’audit de smart contract.
Les seuils financiers, garde-fou de l’expérimentation
Pour contenir le risque systémique pendant la phase pilote, le règlement plafonne la taille des actifs admis. Le tableau ci-dessous synthétise les principaux seuils par catégorie d’instrument, tels que fixés par le texte.
| Catégorie d’instrument financier | Plafond unitaire indicatif | Logique du seuil |
|---|---|---|
| Action d’un émetteur | 500 millions d’euros de capitalisation | Limiter l’exposition par émetteur |
| Obligation, titre de créance | 1 milliard d’euros d’émission | Encadrer la dette tokenisée |
| Parts d’OPC | 500 millions d’euros d’actifs | Maîtriser la collecte |
| Valeur agrégée par infrastructure | 6 milliards d’euros | Plafond global de l’expérimentation |
Lorsque la valeur agrégée des instruments enregistrés sur une infrastructure approche le plafond de 6 milliards d’euros, l’opérateur doit activer sa stratégie de transition. Concrètement, il prépare la sortie ordonnée du régime pilote, soit en migrant vers une autorisation de droit commun, soit en réduisant l’encours, soit en cessant l’activité expérimentale. Ces seuils ont fait l’objet de critiques de la part d’acteurs institutionnels qui les jugent trop bas pour des émissions obligataires souveraines ou bancaires de grande taille. Le débat sur leur relèvement est l’un des sujets centraux du bilan 2026.
Procédure d’autorisation et rôle des superviseurs
Un opérateur qui souhaite exploiter une infrastructure DLT au titre du régime pilote dépose une demande d’autorisation spécifique auprès de l’autorité nationale compétente. En France, cette autorité est l’AMF, qui instruit le dossier en coordination avec l’ACPR et la Banque de France pour les aspects de règlement et de stabilité financière. La demande comprend un programme d’activité, une description fonctionnelle et technique de la DLT, les dispositifs de sécurité informatique, les modalités de conservation des avoirs des participants, la liste des dérogations sollicitées et les mesures compensatoires proposées.
L’autorité compétente examine la demande dans un délai encadré par le règlement après réception d’un dossier complet. Une fois l’autorisation accordée, elle est notifiée à l’ESMA, qui tient un registre public unique recensant l’ensemble des infrastructures DLT autorisées dans l’Union et les dérogations dont elles bénéficient. Ce registre assure la transparence et la convergence de surveillance entre les vingt-sept autorités nationales.
L’ESMA joue un rôle pivot dans le dispositif. Au-delà de la tenue du registre, elle a publié des orientations sur les exigences de cybersécurité et d’intégrité des infrastructures DLT, sur le calcul des seuils, et sur les mesures compensatoires attendues en contrepartie des dérogations. Elle est par ailleurs chargée de l’évaluation d’ensemble du régime, qui nourrit la décision de la Commission sur sa pérennisation. Sa doctrine se lit en complément des Q&A ESMA sur MiCA que nous avons analysées par ailleurs.
Bilan d’application après trois ans
Trois ans après l’entrée en application, le bilan est plus nuancé que les ambitions affichées en 2022. Le nombre d’infrastructures effectivement autorisées au titre du régime pilote est resté modeste à l’échelle de l’Union. Cette adoption prudente s’explique par plusieurs facteurs convergents.
Le premier facteur est la complexité du dossier d’autorisation. Constituer un dossier complet, documenter chaque dérogation et négocier les mesures compensatoires avec l’autorité compétente représente un investissement lourd pour un dispositif dont la durée n’était initialement garantie que pour trois ans. Le deuxième facteur est cette incertitude même sur la prorogation : un acteur hésite à engager un projet d’infrastructure structurant si l’horizon réglementaire risque de se refermer.
Le troisième facteur, souvent cité par les praticiens, est l’absence d’un actif de règlement en monnaie de banque centrale tokenisée. Régler une transaction sur instrument financier DLT contre une monnaie elle-même native de la DLT améliorerait nettement l’efficacité du dispositif. Les travaux de la Banque centrale européenne sur un euro numérique de gros, distincts du projet d’euro numérique de détail que nous décrivons dans notre dossier CBDC et euro numérique, sont suivis de près par les acteurs du régime pilote pour cette raison.
Le quatrième facteur tient aux seuils financiers. Plusieurs établissements bancaires européens, déjà actifs sur l’émission obligataire tokenisée, estiment que les plafonds par catégorie limitent l’intérêt du dispositif pour des émissions de taille institutionnelle. Les projets effectivement menés ont donc surtout concerné des émissions obligataires de montant intermédiaire, conduites par des banques et des dépositaires centraux européens dans une logique de preuve de concept plus que de déploiement à grande échelle.
Malgré ces réserves, le régime pilote a produit des enseignements précieux. Il a démontré la faisabilité technique et juridique d’infrastructures de marché tokenisées dans un cadre régulé, et il a permis aux superviseurs d’observer concrètement les questions de cybersécurité, de finalité du règlement et de conservation des actifs sur registre distribué. Cette dynamique européenne se lit en miroir de la tokenisation des actifs du monde réel que nous suivons dans notre dossier tokenisation RWA.
Perspectives 2026 et au-delà
L’échéance de mars 2026 a placé le régime pilote à un point de bifurcation. Sur la base du rapport d’évaluation de l’ESMA, la Commission européenne dispose de plusieurs options. La première est la prorogation pure et simple du dispositif pour une période supplémentaire de trois ans, afin de laisser le marché mûrir. La deuxième est la prorogation assortie d’ajustements ciblés, notamment un relèvement des seuils financiers et une simplification de la procédure d’autorisation, pour lever les freins identifiés. La troisième est la transformation du régime pilote en cadre permanent intégré au droit financier de l’Union, ce qui marquerait la reconnaissance définitive des infrastructures de marché DLT.
Les orientations publiées par la Commission au premier trimestre 2026 privilégient une approche d’ajustement progressif plutôt qu’une rupture. L’objectif affiché est de préserver l’acquis expérimental tout en corrigeant les obstacles concrets remontés par les acteurs, en cohérence avec la trajectoire plus large de l’Union vers une économie de la donnée et des marchés de capitaux intégrés. La question de l’actif de règlement, c’est-à-dire la disponibilité à terme d’une monnaie de banque centrale ou d’une monnaie tokenisée de qualité équivalente, reste le déterminant structurel de l’efficacité du dispositif.
Pour un émetteur ou un investisseur institutionnel français, le régime pilote demeure en 2026 la voie réglementaire de référence pour expérimenter l’émission de titres financiers tokenisés dans un cadre européen sécurisé. Il s’articule avec le cadre national du DEEP issu de l’ordonnance de 2017 et avec la dynamique mondiale des produits financiers tokenisés, dont notre dossier trésors tokenisés Ondo et Franklin donne un aperçu concret. La verticale Régulation regroupe l’ensemble de nos analyses sur ce cadre en construction.
Sources et références consultées : Règlement (UE) 2022/858 du 30 mai 2022 sur un régime pilote pour les infrastructures de marché reposant sur la technologie des registres distribués ; Règlement (UE) 2023/1114 MiCA ; directive 2014/65/UE MiFID II et règlement (UE) 600/2014 MiFIR ; règlement (UE) 909/2014 CSDR ; ESMA orientations et registre des infrastructures de marché DLT ; AMF doctrine sur les actifs numériques et les titres financiers tokenisés ; ACPR notices ; Code monétaire et financier dispositions sur le dispositif d’enregistrement électronique partagé ; ordonnance n° 2017-1674 du 8 décembre 2017 relative à l’utilisation d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé pour la représentation et la transmission de titres financiers.