Treasuries tokenisés Ondo OUSG et Franklin BENJI : comparatif 2026

Avertissement : cet article propose une analyse comparative à visée informative et technique. Il ne constitue ni un conseil en investissement, ni un conseil fiscal individualisé. Ondo OUSG et Franklin BENJI sont des produits réservés à des investisseurs qualifiés, non distribués au grand public dans l’Union européenne. Les rendements, frais et encours cités reflètent les valeurs constatées sur la période 2024-2026 et restent susceptibles d’évoluer. La détention d’un actif financier tokenisé comporte un risque de perte en capital et s’inscrit dans un cadre juridique mouvant. Consultez un conseiller financier agréé avant toute décision.

Après BlackRock BUIDL, deux produits structurent aujourd’hui le marché des bons du Trésor américain tokenisés : OUSG d’Ondo Finance et BENJI de Franklin Templeton. Tous deux promettent la même chose en apparence, un rendement en dollars adossé à de la dette publique américaine à court terme, livré sous forme de jeton sur blockchain. Leur architecture, leur accessibilité et leur profil de risque diffèrent pourtant en profondeur. Ce comparatif détaille la structure juridique de chacun, le rendement servi, les chaînes supportées, la liquidité réelle, la fiscalité française applicable et la grille de risques qu’un trésorier d’entreprise ou un investisseur averti doit peser avant toute exposition.

Pourquoi les bons du Trésor tokenisés dominent le marché RWA

La tokenisation d’actifs réels regroupe des verticales très différentes, de l’immobilier au crédit privé. Une seule s’est imposée comme la locomotive du secteur en 2026 : les bons du Trésor américain à court terme. La raison tient à la nature du sous-jacent. Un Treasury bill est l’actif le plus liquide et le plus sûr du marché obligataire mondial, sa valorisation ne pose aucune difficulté, et son rendement reste élevé dans un contexte de taux directeurs soutenus. Mettre cet actif sur une blockchain règle un problème concret pour les détenteurs de stablecoins : faire travailler des dollars dormants sans risque de change ni risque de crédit privé.

Le marché des stablecoins représente plusieurs centaines de milliards de dollars de capital qui ne rapporte rien à son détenteur, le rendement des réserves restant acquis à l’émetteur. Les fonds monétaires tokenisés captent précisément cette demande de rendement conforme et liquide. Pour situer cette dynamique dans la cartographie complète de la tokenisation, notre panorama des Real World Assets détaille les différentes briques du secteur.

Le déclencheur a été BlackRock BUIDL, lancé en mars 2024, qui a démontré qu’un gestionnaire d’actifs de premier plan pouvait émettre un fonds directement sur une blockchain publique. OUSG et BENJI se positionnent dans le sillage de cette preuve de concept, avec deux philosophies distinctes que ce comparatif met en regard.

Franklin BENJI : la part numérique d’un fonds monétaire régulé

BENJI est le jeton qui représente une part du Franklin OnChain U.S. Government Money Fund, un fonds monétaire enregistré auprès de la SEC et géré par Franklin Templeton, l’un des plus anciens gestionnaires d’actifs américains. Le fait marquant de BENJI tient à son antériorité : Franklin a été l’un des tout premiers à tenir le registre officiel des parts d’un fonds régulé sur une blockchain publique, dès 2021, bien avant la vague institutionnelle de 2024.

Le fonds investit son actif dans des titres d’État américains, des accords de pension livrée garantis par ces titres et des liquidités. Chaque part vaut un dollar et le rendement reflète les taux courts du marché monétaire. La singularité de BENJI réside dans le statut de la blockchain comme registre de propriété officiel : le système de transfer agent de Franklin réconcilie en permanence les positions on-chain avec les livres du fonds, faisant de la chaîne la source de vérité plutôt qu’un simple miroir.

L’accès se fait historiquement via l’application Benji de Franklin, qui gère la connaissance du client, la conformité et la distribution dans les juridictions autorisées. Le produit a d’abord ciblé des investisseurs américains éligibles avant de s’étendre prudemment à d’autres marchés. L’Union européenne ne fait pas partie des zones de distribution ouvertes au grand public, pour les mêmes raisons réglementaires qui écartent BUIDL du marché européen.

Sur le plan juridique, BENJI relève sans ambiguïté du régime des titres financiers américains. C’est une part de fonds, donc un instrument financier régulé, et non un crypto-actif au sens commun. Cette clarté de qualification est l’un de ses atouts : l’investisseur sait précisément à quel cadre il s’expose.

Ondo OUSG : une enveloppe construite par-dessus les fonds institutionnels

OUSG, pour Ondo Short-Term US Government Treasuries, adopte une approche radicalement différente. Plutôt que d’émettre directement un fonds régulé, Ondo Finance a construit un produit qui adosse sa valeur à un panier de fonds monétaires tokenisés institutionnels. Une part importante de la réserve d’OUSG est ainsi placée dans BlackRock BUIDL, complétée par d’autres fonds monétaires tokenisés selon la stratégie d’allocation d’Ondo. OUSG est donc une couche d’agrégation et de distribution posée au-dessus de produits sous-jacents eux-mêmes tokenisés.

Cette architecture en couches répond à un objectif précis : offrir une accessibilité et une liquidité supérieures à celles d’un fonds en direct. Ondo a introduit une mécanique de souscription et de rachat quasi instantanée en stablecoin, permettant de convertir de l’USDC en OUSG et inversement en continu, sans attendre les fenêtres de rachat d’un fonds traditionnel. C’est la proposition de valeur centrale d’OUSG : un treasury tokenisé qui se comporte presque comme un actif liquide on-chain en permanence.

OUSG existe en deux variantes. Une version à valeur croissante, où le rendement s’accumule dans le prix du jeton, et une version qui distribue le rendement sous forme de nouveaux jetons envoyés au détenteur. Ondo a par ailleurs développé un produit complémentaire à valeur stable d’un dollar pensé pour servir de moyen de paiement rémunéré, ce qui élargit l’usage au-delà du simple placement.

La contrepartie de cette flexibilité est une chaîne de dépendances plus longue. OUSG ne porte pas directement les bons du Trésor : il détient des parts de fonds qui les portent. La solidité d’OUSG dépend donc à la fois de la qualité de ses fonds sous-jacents et de la solidité d’Ondo en tant qu’émetteur de l’enveloppe. Cette imbrication est lisible publiquement, puisqu’OUSG figure parmi les détenteurs identifiés de BUIDL, comme l’explique notre analyse du fonds BlackRock BUIDL.

Comparatif structurel : fonds direct contre enveloppe agrégée

La distinction la plus importante entre les deux produits est leur position dans la chaîne de valeur. BENJI est un fonds régulé en bout de chaîne, qui détient directement les titres. OUSG est un produit intermédiaire qui détient des parts d’autres fonds. Cette différence conditionne tout le reste : le profil de risque, le traitement réglementaire et la qualification fiscale.

Pour un détenteur qui privilégie la clarté réglementaire et la détention directe d’un fonds régulé, BENJI présente une chaîne de dépendances plus courte. Pour un trésorier ou un protocole qui valorise avant tout la liquidité instantanée et l’intégration dans l’écosystème on-chain, la mécanique de rachat en stablecoin d’OUSG offre un avantage opérationnel net, au prix d’une couche de risque supplémentaire.

Rendement servi et frais : ce que le détenteur perçoit réellement

Les deux produits servent un rendement adossé aux taux courts du marché monétaire américain, dans une fourchette de 4 à 5 pour cent annualisés observée sur la période 2024-2026. Ce rendement n’est ni garanti ni fixe : il suit mécaniquement la politique de la Réserve fédérale et baisserait en cas de détente des taux directeurs.

Le rendement brut n’est pas le rendement net. Chaque émetteur prélève des frais de gestion qui réduisent le rendement effectivement perçu par le détenteur. Pour OUSG, la structure en couches implique potentiellement des frais à deux niveaux : ceux des fonds sous-jacents et ceux de l’enveloppe Ondo. Il est donc essentiel de comparer les rendements nets annoncés dans la documentation à jour de chaque produit, et non les rendements bruts du sous-jacent, qui sont par construction identiques puisque le sous-jacent est la même classe d’actifs.

Le mode de perception diffère également. BENJI fonctionne avec une logique de part de fonds, où le rendement peut s’intégrer dans la valeur liquidative. OUSG laisse le choix entre l’accumulation dans le prix et la distribution en jetons. Cette différence n’est pas neutre fiscalement, comme nous le verrons plus bas, car le moment de réception d’un revenu peut conditionner le fait générateur d’imposition.

Chaînes supportées et infrastructure technique

Les deux produits ont adopté une stratégie multichaîne, dictée par la proximité avec les pools de liquidité et les écosystèmes où se trouvent les détenteurs. BENJI a été déployé sur plusieurs blockchains au fil de son extension, à partir de son ancrage initial. OUSG, du fait de son adossement à BUIDL et à d’autres fonds eux-mêmes multichaînes, est présent sur l’écosystème Ethereum et plusieurs réseaux compatibles.

L’extension vers les réseaux de couche 2 d’Ethereum mérite une attention particulière. Ces réseaux offrent des frais de transaction très inférieurs à ceux du mainnet, ce qui rend la détention et le transfert de positions plus économiques pour des montants qui ne justifient pas les frais du réseau principal. Pour comprendre les arbitrages techniques entre ces réseaux, notre comparatif des rollups Arbitrum, Optimism et Base pose le cadre des coûts et des compromis de sécurité.

La cohérence de la valeur du jeton sur plusieurs chaînes repose, dans les deux cas, sur l’infrastructure de transfer agent de l’émetteur, qui contrôle l’émission et la destruction des jetons sur chaque réseau. Le détenteur ne dépend pas d’un pont tiers risqué pour migrer d’une chaîne à l’autre, mais il s’en remet à la fiabilité de cette infrastructure centralisée. Ce point est important : la modernité du rail blockchain ne supprime pas la dépendance à un opérateur de confiance pour la tenue du registre.

Liquidité réelle : le vrai différenciateur opérationnel

Un fonds monétaire ne vaut que par la facilité avec laquelle on peut en sortir. C’est sur ce terrain qu’OUSG a construit son avantage compétitif. Le mécanisme de rachat instantané en stablecoin permet de convertir une position OUSG en USDC en continu, en dehors des fenêtres de rachat classiques d’un fonds. Pour un protocole DeFi ou un trésorier qui a besoin de mobiliser sa liquidité rapidement, cette caractéristique est décisive.

BENJI suit une logique plus proche du fonds traditionnel, avec des procédures de rachat encadrées par les règles du fonds. La liquidité y est réelle mais s’exprime selon le calendrier et les mécanismes propres au fonds monétaire, davantage qu’à travers un pool on-chain de conversion immédiate.

Cette liquidité instantanée d’OUSG a toutefois une limite structurelle qu’il faut comprendre. Le rachat immédiat dépend de la profondeur du dispositif de liquidité à l’instant du retrait. En cas de stress de marché majeur, rien ne garantit que ce dispositif dispose de la capacité d’absorber des retraits massifs simultanés. La voie de sortie de référence reste alors le rachat du sous-jacent, qui suit son propre calendrier. La liquidité instantanée est un confort opérationnel précieux en régime normal, pas une garantie absolue en régime de crise. Cette nuance rappelle la distinction de fond entre une plateforme centralisée et un protocole décentralisé que nous avons traitée dans notre comparatif DEX contre CEX.

Cadre réglementaire : pourquoi l’Europe reste à l’écart

Le statut juridique des deux produits est limpide aux États-Unis et délicat en Europe. Aux États-Unis, BENJI est un fonds enregistré auprès de la SEC, distribué selon les règles applicables aux fonds monétaires. OUSG est structuré comme un produit réservé aux acheteurs qualifiés, distribué après processus de connaissance du client.

En Europe, la situation bloque pour une raison réglementaire précise. Une part de fonds monétaire tokenisée représente un instrument financier, donc un Security Token. Or le règlement MiCA (UE 2023/1114), pleinement applicable depuis le 30 décembre 2024, encadre les crypto-actifs non financiers mais exclut explicitement les instruments financiers de son champ. Ces derniers relèvent de la directive MiFID II et du règlement Prospectus. Pour comprendre cette ligne de partage entre crypto-actifs et instruments financiers dans le droit européen, notre analyse du règlement MiCA détaille les critères de qualification.

Un cadre européen dédié aux infrastructures de marché tokenisées existe pourtant, le règlement DLT Pilot Regime (UE 2022/858), en vigueur depuis mars 2023. Il instaure un régime expérimental pour les plateformes de négociation et de règlement sur registre distribué, mais impose des seuils et des conditions d’agrément précis. Ni BENJI ni OUSG n’ont été conçus pour s’inscrire dans ce régime à destination du public européen. Le résultat pratique est qu’un investisseur européen, particulier ou institutionnel, n’a pas d’accès direct ouvert à ces produits.

Fiscalité française : deux qualifications, deux régimes possibles

Pour le rare détenteur français qui accéderait à l’un de ces produits ou à une exposition adossée, le traitement fiscal n’est pas spécifiquement codifié en 2026. La doctrine fiscale française traite les actifs selon leur nature économique et juridique réelle, ce qui conduit à distinguer les deux produits.

BENJI, en tant que part d’un fonds monétaire régulé, s’analyse comme un titre financier. Ses revenus relèveraient plutôt du régime des revenus de capitaux mobiliers, et non du régime des plus-values sur actifs numériques prévu par l’article 150 VH bis du Code général des impôts. La cession ou le rachat des parts génèrerait une plus ou moins-value à déclarer selon le régime applicable aux titres financiers.

OUSG pose une question plus complexe du fait de son statut d’enveloppe adossée à plusieurs fonds. Selon que le produit serait analysé comme une part de fonds, comme un crypto-actif ou comme un instrument hybride, le régime applicable changerait. Cette incertitude de qualification est une difficulté pratique réelle pour un contribuable français.

Dans les deux cas, la réception d’un rendement, sous forme de hausse de valeur ou de distribution de jetons, ainsi que la cession des parts, constituent des faits générateurs à documenter en valeur euro à la date de l’opération. Un suivi horodaté rigoureux de chaque souscription, distribution et rachat reste indispensable. En l’absence de rescrit publié sur ces produits, le recours à un conseil fiscal agréé n’est pas une précaution superflue mais une nécessité. Notre guide du formulaire 2086 pose les bases applicables au volet actifs numériques.

Grille de risques comparée

L’enveloppe blockchain modernise le rail de règlement sans faire disparaître les risques fondamentaux. Pour ces deux produits, cinq vecteurs demandent une vigilance soutenue, avec une intensité variable selon la structure.

La lecture de cette grille fait ressortir l’arbitrage central. BENJI concentre une chaîne de dépendances plus courte et une qualification juridique plus claire, au prix d’une liquidité de sortie plus traditionnelle. OUSG offre une liquidité on-chain supérieure et une meilleure intégration à l’écosystème décentralisé, au prix d’une couche de risque structurel et réglementaire supplémentaire. Le risque smart contract, commun aux deux, justifie une diligence sur la qualité des audits, sujet que détaille notre guide sur la sécurité des smart contracts.

Quel produit pour quel profil

Le choix entre OUSG et BENJI dépend moins du rendement, quasi identique puisque le sous-jacent est le même, que de la nature du besoin.

Un investisseur institutionnel ou un trésorier qui cherche avant tout la clarté réglementaire et la détention d’un fonds régulé en direct trouvera dans BENJI un produit lisible, adossé à la signature de Franklin Templeton, avec une chaîne de dépendances minimale. Le compromis est une liquidité de sortie qui suit les mécanismes d’un fonds plutôt qu’un pool on-chain.

Un protocole DeFi, un gestionnaire de trésorerie crypto ou un acteur qui valorise la liquidité instantanée et l’intégration native dans l’écosystème on-chain privilégiera OUSG, dont la mécanique de rachat en stablecoin est le différenciateur opérationnel. Le compromis est l’acceptation d’une couche de risque structurel supplémentaire et d’une qualification juridique encore ouverte.

Dans les deux cas, l’accès direct depuis la France reste fermé au grand public, et toute exposition impose une diligence sur les couches intermédiaires ainsi qu’un suivi fiscal rigoureux. Pour replacer ces deux produits dans la vue d’ensemble du marché des actifs réels tokenisés, notre panorama des Real World Assets demeure le point d’entrée recommandé.

Ce qu’il faut retenir

OUSG et BENJI illustrent deux philosophies de la tokenisation des bons du Trésor. BENJI applique la logique du fonds régulé porté directement sur blockchain, héritée de l’antériorité de Franklin Templeton sur ce terrain. OUSG applique la logique de l’enveloppe liquide construite par-dessus les fonds institutionnels, optimisée pour l’usage on-chain et la conversion instantanée en stablecoin.

Le sous-jacent étant identique, la décision se joue sur trois axes : la tolérance à la complexité structurelle, le besoin de liquidité instantanée et l’exigence de clarté réglementaire. Aucun des deux n’est universellement supérieur ; chacun répond à un profil de détenteur distinct. La trajectoire du secteur reste lisible : les bons du Trésor tokenisés montrent la voie, le crédit privé et l’immobilier institutionnel suivent, et la connectivité entre fonds régulés et infrastructure stablecoin continue de se densifier. Avant toute allocation, les questions à trancher sont toujours les mêmes : quel scénario adverse le capital peut-il absorber, quelle est la solidité de chaque maillon de la chaîne, et quel cadre fiscal s’applique à la position retenue.

Sources et références consultées : Ondo Finance, documentation produit ; Franklin Templeton, fonds OnChain ; BlackRock, documentation institutionnelle ; U.S. Securities and Exchange Commission ; Règlement (UE) 2023/1114, MiCA ; Règlement (UE) 2022/858, DLT Pilot Regime ; tracker public des Real World Assets rwa.xyz.